概要
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公司是国内电子元器件薄型载带龙头
受益于纸质载带业务的纵向一体化，公司过去4年业绩高速增长，12年至今收入和归属母公司净利润复合增长分别为23%和45%，毛利率从36.7%上升至38.6%。
纸质载带：市占率进一步提升，产品结构改善
市场普遍认为纸质载带的市占率已经达到国内50%以上，全球将近40%，未来进一步提升难度大。我们认为，过去公司纸质载带业务属于供不应求的状态，公司因为产能的限制，并没有完全满足下游的订单需求，公司依旧需要采购原纸满足现有订单。今年在造纸产能新增2万吨之后，将进一步提升公司原纸生产效率及品质，且实现压孔纸带的原料自供和一体化生产，提升纸质载带的毛利率。
塑料载带：实现原料自供，进入高速成长期
与海德龙的对比中可以发现，公司塑料载带业务虽然起步较晚，但基于对下游电子行业的经验和理解，发展速度较快，收入规模从13年海德龙的30%提升至16年的1.88倍。塑料载带业务将于17年下半年实现原材料自供，大幅度提升塑料载带的毛利率。
转移胶带：与纸质载带客户重合，市场空间潜力巨大
转移胶带市场空间为纸质载带的10倍以上，而公司稳定的纸质载带客户也同为国际MLCC大厂。目前公司转移胶带已经有订单，且采用的是国产的PET原膜，价格也具备竞争优势。
盈利预测
我们预测公司2017-2019年EPS为1.82、2.72、3.74元，目前价格对应2017-2019年PE为42X、28X和20X。
正文
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公司是国内电子元器件薄型载带龙头，产品包括纸质载带、胶带、塑料载带。其中纸质载带产品主要应用于被动电子元器件，包括分切纸带、打孔纸带和压孔纸带（不打穿孔纸带）；塑料载带用于半导体分立器件、集成电路和LED；胶带产品包括与载带配合使用的封装胶带（上胶带、下胶带）及新业务转移胶带。
元器件薄型载带是伴随着电子元器件表面贴装技术（SMT）产生和发展起来的，原先的插孔式元器件已经逐步被表面贴装元器件取代，表面贴装元器件在生产、运输、封装等环节中都需要载带系统，一方面是起到电子元器件的保护作用，另一方面是对电子元器件进行有序排列便于其在表面贴装机上进行高速自动化封装。薄型载带将电阻、电容、晶体管、二极管等元器件收纳在载带口袋中，通过胶带和盖带的包装，隔离污染和损坏，贴装时，根据索引孔的精准定位将元器件自动化地取出和贴放在安装在PCB上。
薄型载带按载带材质分为纸质和塑料载带，配合封装胶带或盖带使用。纸质载带具备价格低廉、回收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用，主要用于厚度不超过1mm 的电子元器件的封装；当电子元器件的厚度超过1mm 时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般采用塑料载带进行封装。
公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、国巨电子、日本京瓷、太阳诱电、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子等一些国内外知名企业，被三星和村田授予“优秀供应商”和“优秀合作伙伴”。公司及其子公司已获得境内专利157 项（其中发明专利19 项，实用新型专利138 项），美国、日本、韩国等国和台湾地区的境外发明专利4项。
浙江元龙投资管理有限公司持有发行人65.75%的股份，系发行人控股股东。方隽云先生直接持有发行人3.03%的股份，并通过持有浙江元龙90%的股权间接控制发行人65.75%的股份、通过持有安吉百顺51.60%的出资和担任执行事务合伙人间接控制发行人8.12%的股份，合计控制发行人76.90%的股份，为发行人的实际控制人。
业绩高速增长
公司过去4年业绩高速增长，2016年实现收入7.53亿元（+28%），归属于上市公司股东的净利润1.38亿（+55%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.32亿元（+64%）。2017年一季度实现收入1.86亿（+37%），归属于上市公司股东的净利润2549万（+42%）。公司预计2017年上半年实现归母净利润6431.73-8039.66万元，同比增长20-50%。
公司纸质载带发展初期采购日本大王等生产的电子专用纸进行简单后端加工切入市场，从07年起经过3年研发，具备了自主生产电子专用纸的能力，成功切入三星、村田、国巨等全球知名客户，通过提供定制化胶带+载带配套产品降低了客户封装成本，同时改变了高端纸质载带受制于境外企业的格局。受益于纸质载带业务的发展，公司过去4年业绩实现高速增长，14年开始净利润增速显著高于收入，净利率从14年的10.7%上升至16年的18.2%，影响其变化主要为毛利率（上升3.27个百分点）和财务费用率（下降3.9个百分点）。
公司主要产品价格稳中有升。纸质载带和胶带毛利率过去三年保持上升趋势，分别提升3.7和4个百分点。塑料载带毛利率的下降是由于销售结构的变化导致，产品从透明塑料载带转向黑色塑料载带，原材料成本上升2倍而售价仅提升20%。
财务费用率方面，公司14-16年财务费用分别为2051.17万元、1342.16万元和22.28万元。利息支出的下降是引进新股东降低外部融资的银行贷款成本的下降，而受人民币走弱影响，公司过去3年的汇兑收益为41.69 万元、263.61万元和1409.32 万元，进一步降低了公司的财务费用。2017年一季度公司净利率为13.7%，相对16年下降4.7个百分点，财务费用率为3.1%，是净利率下降的主要原因。然而公司收入增长达到37%，毛利率略升0.11个百分点，导致扣非归母净利润同比上升44%。
公司销售方式分为内销和外销（包括直接出口和进料深加工结转），其中内销与深加工结转方式下产品主要用于国内电子元器件的封装。加工贸易中公司保税进口电子专用纸、聚乙烯、PET薄膜等原料，进一步加工成纸质载带、胶带、塑料等产品，结转至下游客户，由下游客户再生产加工后在境内进一步结转或直接出口。外销占比从12年的76.3%逐年略有下降至目前的72.4%，内销毛利率高于外销。
近两年迎来募投项目产能释放集中期
本次发行前总股本为7900万股，本次公开发行的股份数量为2557万股，其中公开发行新股2328万股，公司股东公开发售股份229万股，募集配套资金6.36亿元，用于（1）年产20,000 万平方米电子元器件转移胶带生产线建设项目（一期1.2亿平米）；（2）年产15 亿米电子元器件封装塑料载带生产线技术改造项目；（3）年产6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目（一期2万吨，约折合20亿米）；（4）电子元器件封装材料技术研发中心项目；（5）补充营运资金项目；（5）偿还银行借款。
转移胶带属于电子元器件制造过程中中间产品转移用材料，用途广泛，是公司新拓展的业务。项目一期建设期为三年，第四年达产80%，第五年达产100%。目前公司在此项目上已投入1.453亿元，土建已经完成，一条生产线已经安装完毕，第二、三条产线还在安装调试。16年末此项对应的厂房建筑投入1.19元和机器设备投入1290万元已达到预定可使用状态，转入固定资产。目前转移胶带业务已开始有订单。
塑料载带改造项目可将塑料载带的产能从约2亿米提升至15亿米。塑料载带发展初期采用纸带相同办法，先从美国普立万（Polyone）采购黑色PC 粒子简单加工成塑料载带，并已实现初步量产。黑色PC粒子采购单价较高，目前公司已成功研发利用透明PC 粒子生产黑色PC 粒子的技术。目前已投入项目资金占计划总投资额的19%，第一年投入计划的58%。
年产6 万吨电子元器件封装薄型纸质载带（其中一期年产2 万吨，约折合20 亿米），相对于目前纸质载带造纸产能提升50%，预计17年5-6月份投产。
技术壁垒较高
全球范围内纸质载带的造纸和载带加工环节分工明确，电子专业制造纸企业有日本王子制纸、大王制纸、北越制纸，韩国韩松；深加工企业有日本JP、日奔、台湾雷科；胶带生产企业有日东电工、日本玛泰。公司是少有的能实现原纸自供并与胶带配套供应纸质载带的公司，形成了纵向一体化，具有极强的成本优势。公司是国内纸质载带的绝对龙头，在国内基本没有竞争对手，与日本、韩国、台湾的竞争对手相比也极具优势，这也使得公司对下游客户具有一定的议价权，导致公司能够保持较高的毛利率。
由于SMD技术具有高度自动化的特征，所用封装材料品质除了影响生产过程顺利与否之外，对SMD品质也有很大影响。纸质载带技术壁垒主要包括，原纸生产（厚度、抗水、层间结合力控制、毛刺毛屑处理）、防静电（电子元器件对静电较为敏感，容易被静电吸附脱离载带孔影响贴装）、剥离技术（胶带和元器件抓取同步进行，剥离力太大则元器件脱离孔穴，太小则胶带被提前剥离元器件失去保护）、稳定性（贴片机每小时6万-1.2亿次）等。
其中以原纸生产壁垒最高，公司纸质载带业务发展之初，只能从日本王子和日本大王进口原纸，利润微薄，价格不具备优势，05年收购了江西弘泰，经产线优化和改善，08年原纸投产，收获成本优势，迅速抢占市场份额，成功切入村田、三星、国巨等被动元器件龙头，实现进口替代。
与台湾雷科对比
雷科股份有限公司成立于1988年，主营业务SMD封装材料（包括纸质载带、胶带、塑料载带）跟洁美产生竞争关系，其他业务还包括SMT设备代理销售、镭射设备和晶片测包代工等。SMD封装材料是雷科收入占比最高、盈利能力次高的业务。
雷科2016年的SMD封装材料收入8.1亿新台币，按当时汇率折合人民币约1.8亿，16年洁美科技收入为7.5亿人民币，仅第一大客户国巨的收入就1.79亿，而本土龙头国巨也是雷科的主要客户，可见洁美科技的产品竞争力之强。
由于雷科生产载带的原纸和设备（分切、打孔缠绕设备）主要从日本进口，仅提供后端的深加工，所以公司毛利率低于洁美科技10个点以上，营业利润率（EBIT/收入）低于洁美的净利率。雷科在2011年开始采用部分韩国供应商替代昂贵的日本原材，至2015年宣布，由于大陆厂商的价格竞争，部分产品将改用价格较低的原材来源。2015年年报披露的封装材料原材主要供应商是JEF SHOJT（JET商事，原纸来自大王制纸）、SANTOKU （三徳商事）和HANSOL（韩松），台湾地区竞争对手为日东电工及玮锋。
分产品来看，雷科母公司SMD包材业务（纸带及上下胶带）收入增速优于ECT产品（塑料载带），但均大幅低于洁美，可见洁美过去4年在载带业务上的拓展能力是远高于雷科的。
纸质载带市场份额
以2016 年我国电子元件约36,780亿只的产量为基础，则对应的纸质载带使用量约为110.34 亿米；2016年公司纸质载带销量约为93.11亿米，若扣除直接出口33.50亿米，对应国内市场占有率约54.02%。国内片式电子元器件全球占比约为50%，公司销量对应全球占有率42%，海外占有率30%。
产品结构进一步改善
公司纸质载带产品分为初加工的分切纸带、及深加工的打孔/压孔纸带。分切指公司生产原纸后进行纵向裁剖成所需宽度的分卷，并卖给下游客户自行打孔/压孔。打孔/压孔纸带是在公司分切产品基础上进一步加工。过去三年公司深加工产品份额逐渐提升，从14年51%提升至16年63%，公司计划通过降低加工环节成本的方式，未来进一步提升深加工产品的比例。毛利率较高的压孔纸带16年收入占比13%，销量占比仅6%，未来比例有望提升。
15年公司为了提升客户依存度和推行深加工产品，分切纸带和打孔纸带售价有所下降，但由于美元兑人民币汇率的提升和原材料成本的下降，导致分切和打孔纸带毛利率提升。16年公司为扩大市场份额而下调了压孔纸带的单价，导致压孔纸带16年毛利率下降。
纸质载带和封装胶带业绩预测
公司募投项目“年产6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目”计划在安吉建立3条原纸生产线，其中一期1条产线，目前正在调试，预计17年下半年投产，新增2万吨的原纸产能，对应16年原纸产能的50%。此项目将进一步提升公司原纸生产效率及品质，且实现压孔纸带的原料自供和一体化生产。目前压孔纸带基本以外购原料生产，成本是木浆的3倍，公司自产原纸的2倍，此次项目投产后，将降低压孔纸带的成本，使其在价格上更具竞争力。另外，梅溪造纸基地的建成缩减了进口原料从上海运输的距离，且将更好的区分江西基地（广东市场）和安吉基地（长三角市场）的销售定位，节省大量的运输成本。
纸质载带毛利率预测假设如下：1）初加工产品分切纸带占收入比重逐年下降，到19年降至10%；2）打孔和压孔纸带收入占比分别上升至70%和20%；3）不考虑木浆成本波动，汇率因素和生产线优化因素抵消，随着公司推行深加工产品的策略，打孔纸带毛利率逐年下降，分切纸带毛利率保持不变；4）由于原纸自供，压孔纸带毛利率提升至接近14年的水平。
纸质载带及封装胶带预测假设如下：1）新增2万吨造纸产能下半年达产后，公司通过外购原材和加工环节扩产等方法可进一步扩大纸质载带的产能；2）封装胶带与纸质载带配合供应，过去三年封装胶带销量（卷数）占纸带销量为38-42%，按40%比例计算，胶带也需要扩产，但不包含在募投项目中。
塑料载带主要用来封装半导体分立器件、集成电路与LED，目前电子用塑料载带主要以高端黑色塑料载带为主，市场主要由3M、怡凡得（Advantek）等国外厂商占据，下游不同于纸质载带，主要面对半导体、集成电路、LED封装企业，如长电科技、华天科技、日月光、菲尼克斯、三安光电等。
公司塑料载带2011年投产，业务进展相对缓慢，16年收入为3212万，目前主要客户是三星。公司对于塑料载带业务的开展，采用了同纸质载带相同的发展理念，先行采购原材料简单加工成塑料载带并已实现初步量产。但近几年由于黑色塑料载带销量占比上升，而黑色PC粒子采购价格是过去透明PC粒子的两倍左右，单价仅高于20%左右，导致过去4年毛利率逐年下降。然而值得关注的是，公司目前已经成功研发利用透明PC 粒子生产黑色PC粒子的技术，预计17年下半年投产，将极大降低塑料载带原材料成本，提升价格竞争力。
与海德龙对比
厦门海德龙电子股份有限公司（834954.OC）成立于1997年，主营业务为芯片和LED封装材料，产品主要包括电子元器件载带、封带和卷轴。公司16年收入3490万（+9%），归属母公司净利润301万（+1154%）。公司14年调整了发展策略，放弃低质量、账期较长的低端产品订单，将公司定位转向高附加值电器元器件装载系统。因此收入规模下降，但毛利率水平有所提升。可由于销售费用和管理费用的提升，净利润率提升效果不明显（16年的改善来自于营业外收入）。
从塑料载带业务来看，洁美科技从2013年海德龙载带规模的不到30%，提升至2016年的1.88倍，可见洁美塑料载带业务虽然起步较晚，但基于对下游电子行业的经验和理解，发展速度较快。由于LED用塑料载带对于品质的要求相对较低，目前两家企业均将塑料载带业务定位在高端电子元器件行业，海德龙在调整了企业战略之后，目前已经进入科锐、菲尼克斯等跨国企业（但尚不在前五大客户）。洁美科技目前塑料载带主要的客户是三星，产品也进入了长电和日月光的认证环节。
毛利率方面，海德龙优化了订单之后，毛利率从13年的23%上升至16年的近30%，而洁美科技则从13年的33%下降至25%，我们前文提到这是由主动降价和使用了更昂贵的原材料所导致。目前洁美科技从普立万进口黑色PC粒子，而海德龙也从普立万进口（采购占比7%），但供应商占比更大的是厦门金泰化工（占比12%），我们判断国内的供应商很大程度上帮助了海德龙降低塑料粒子的成本。而洁美科技在完成塑料粒子自产之后，塑料载带的毛利率也将显著提高，达到甚至超过海德龙目前的毛利率水平。
塑料载带市场份额
16年我国半导体分立器件产量约为6324亿只，集成电路产量约为1299亿块，LED产量约为3726亿只，合计11,349.27 亿只/块，对应使用量90.62亿米。16年公司塑料载带销量约为2.19 亿米，扣除直接出口0.45亿米，约占国内电子器件中半导体分立器件、集成电路、LED 对应塑料载带需求量的1.92%。2016年全球半导体销售额为3387亿美元，中国销售额1075亿美元，占比31.7%。按此比例计算全球占有率0.08%，海外占有率0.2%。
2016 年中国集成电路产业销售额达到4335.5 亿元，同比增长20.1%。目前全球前二十大集成电路企业均在中国设有研发中心和生产基地，预计未来几年内中国仍是全球最大的集成电路市场，且将保持较高的年均增长率。同时国家大力主导集成电路产业的发展，截至16年底国家基金已投资43个项目，投资818亿元。
塑料载带业绩预测
募投项目“年产15亿米电子元器件封装塑料载带生产线技术改造项目”可将塑料载带的产能从约2亿米提升至15亿米。目前公司已成功研发利用透明PC 粒子生产黑色PC 粒子的技术，实现原料自产，预计17年下半年投产。目前募投项目已投入项目资金占计划总投资额的19%。项目投资分3 年完成，采取边投资边生产的模式，第一年建设15 条生产线，投入建设投资的40%；第二年建设15 条生产线，投入建设投资的40%，生产负荷达到40%；第三年建设10 条生产线，投入建设投资的20%，生产负荷达到75%；第4 年生产负荷为100%。
公司募投项目“年产12000万平方米电子元器件转移胶带”，可以作为 PCB、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体。
MLCC与转移胶带
MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）片式多层陶瓷电容器是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）。MLCC约占整个陶瓷电容的93%，具有体积小、温度和电容量范围宽、额定电压高、介质损耗小、高频特性好等特点。
MLCC生产过程中，首先将陶瓷粉和粘合剂、溶剂等按一定比例经过球磨，形成陶瓷浆料。之后将陶瓷浆料通过流延机的浇注口，将其涂布在绕行的PET膜（Film）上，从而形成一层均匀的浆料薄层，再通过高温、干燥、定型、剥离而得到陶瓷膜片，一般厚度在10-30um。
转移胶带的材料需要与电子元器件陶瓷浆料匹配，不能与陶瓷浆料成分之间产生化学反应；转移胶带与陶瓷浆料两者之间的表面张力要匹配，确保陶瓷涂层厚度均匀；转移胶带的平整度要求很高，凸点往往要控制在0.2 微米以内。
公司于14年9月申请了“一种用于MLCC流延的离型膜”专利，离型膜是在底膜（如PET膜、PE膜、纸张、PVC膜等）上涂覆离型剂面，使其表面具有分离性。此发明通过调节离型层的亲水性和降低表面张力，解决了MLCC生产过程中流延用离型膜不可浸润的缺陷，使陶瓷浆涂布均匀，不会在离型表面收缩产生麻点、破孔、折皱等问题。如果流延采用ON ROLL的成型方式，则陶瓷膜片的厚度受Film厚度变化影响大，对PET膜的厚度和平整度提出很高的要求。目前公司的产品主要是30-38um规格，未来的目标是7-10um。
转移胶带相比封装胶带，洁净度、平整度、工艺、厚度上的要求差异很大。原料是PET原膜，主要从日本进口，目前公司也在培育国内的供应商。原膜的成本目前约占产品的60%，但未来产品越薄，原膜的成本占比更低，更多的被工艺成本取代。
MLCC市场格局和空间
2014年全球MLCC市场规模约为86亿美元，需求量为32500亿只。中国市场规模约为387.4亿元，需求为22400亿只，占全球MLCC需求量的69%。按照单层MLCC面积5平方毫米计算，2014年我国MLCC行业所需转移胶带面积不低于44.8亿平方米。
目前MLCC市场主要被日本、韩国、台湾企业主导，国内厂商可提供300 层的MLCC，而几家日本公司，已可实现800~1,000 层的MLCC，介质厚度逼近1um。全球MLCC主要厂家第一梯队为日本村田、三星、太阳诱电、TDK、美国基美、京瓷；第二梯队为台湾厂商，国巨、华新科、禾伸堂；第三梯队为大陆厂商，深圳宇阳、风华高科、三环、火炬电子。2016年村田、三星、TDK、太阳诱电、基美、国巨、丸和MLCC销售收入合计85.4亿美元，其中村田34.2亿美元位列第一。
长期来看，随着厂商产能的提高、工艺的成熟、成本的降低， MLCC平均利润水平逐年降低，对于供应商和厂家成本控制提出较高要求。近年来由于韩国三星电机（单月588亿只）积极抢进和大陆厂商扩产，MLCC市场价格战早已是司空见惯，经过了数年的杀价竞争， MLCC利润空间已经杀到所剩无几的地步，市场供给接近饱和，市场整体扩产节奏趋缓，日韩厂商扩产主要集中在汽车等高端应市场，一般型MLCC无扩产计划。
然而由于日系厂商转战汽车电子和工控市场，三星由于Note7事件后质量管控加强、交货周期延长，17年第一季度MLCC出现供应紧俏，上游交期已延长至2～4周，全球供货缺口约5-15%。第二季度，苹果iPhone 8将启动零部件备货旺季，备货数量将为史上新高，三大日本被动元件厂商将全力支持苹果的MLCC产品，没有多余产能给到其它手机厂商。受原料涨价和缺货行情影响，国巨，旺诠，华新科，厚声，风华高新、深圳宇阳TDK等被动元器件厂家纷纷涨价。MLCC长期对成本敏感，短期处于供不应求的行情。
转移胶带业务发展优势和预测
公司的纸质载带产品稳定供货日本村田、韩国三星、国巨电子、日本京瓷、太阳诱电、风华高科、华新科技等MLCC大厂，在MLCC用转移胶带业务扩展上具有极强的客户优势。如果公司能够成功供货代表着世界MLCC最高工艺水平的村田和三星，那么向其他台湾及大陆厂商扩展业务，将十分具有说服力和竞争优势。目前公司的转移胶带已经有订单，且采用的是国产的PET原膜，价格也具备竞争优势。目前转移胶带募投项目（一期12000平方米）土建已经全部完成，一条产线已经在生产，第二、三条产线正在调试。我们预测此产品毛利率不会低于公司的封装胶带，且未来随着原膜成本控制、生产规模化，有进一步提升的空间。在MLCC业务发展起来之后，可能应用到PCB、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材等其他领域。
我们预测公司2017~2019年营业收入分别为10.17、14.37、17.26亿元，净利润分别为1.87、2.78、3.82亿元，对应EPS为1.82、2.72、3.74元，目前价格对应2017-2019年PE为42X、28X和20X。
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